Marathon Digital: переплата за горнодобывающий бизнес, который переплачивает за биткойны (NASDAQ:MARA)

Луза студии

Хотя ранее я писал о своем бычьем настрое в отношении Биткойна (BTC-USD) на этом этапе цикла, я бы не стал покупать Marathon Digital Holdings (NASDAQ:MARA). Marathon Digital Holdings — компания по добыче биткойнов, которая предоставляет инвесторам косвенное воздействие биткойнов. Я не верю, что MARA имеет какую-либо ценность как горнодобывающий бизнес, и что у нее нет возможности играть с базовым активом, поскольку ее рыночная цена намного превышает стоимость ее чистых активов (NAV). Хотя я думаю, что акции, скорее всего, будут расти вместе с BTC, как это было в 2020 и 2021 годах, я не думаю, что есть логическое обоснование превосходства по сравнению с Биткойном или Grayscale Bitcoin Trust (OTC:GBTC).

Стоимость горнодобывающего бизнеса обычно определяется путем применения коэффициента к прибыли, которую компания получает от добычи полезных ископаемых по себестоимости ниже рыночной цены добываемого ею товара.

Горнодобывающая компания, которая добывает золото с эксплуатационными затратами в 1700 долларов за унцию и рыночной ценой в 1950 долларов за унцию, получит прибыль в размере 250 долларов за добытую унцию. Теперь, если бы у меня была горнодобывающая компания, которая добывает золото по цене 2200 долларов за унцию, сколько бы вы заплатили за мою компанию? Вы бы даже бесплатно его не взяли. На самом деле, мне пришлось бы заплатить вам, чтобы вы забрали у меня такой прибыльный бизнес.

Даже если вы крупнейший золотой бык в мире и думаете, что золото будет стоить 10 000 долларов за унцию, вы все равно не купите у меня мой золотодобывающий бизнес. Вы бы просто купили золото напрямую. Зачем платить что-либо за бизнес, который фактически покупает товар, который вы хотите купить, дороже, чем он продается? Вы будете переплачивать за бизнес, который переплачивает за товар.

То же самое относится и к MARA в отношении ее операции по добыче биткойнов. Даже если вы настроены оптимистично в отношении Биткойна, майнинговый бизнес бесполезен, если он не добывает Биткойн по цене ниже рыночной цены Биткойна.

Как видно из операционного дохода ниже, компании постоянно не удается добывать биткойны по цене ниже рыночной. Мы знаем это, потому что спотовая цена Биткойна на момент получения вознаграждения за блок используется для измерения дохода в отчете о прибылях и убытках. Это означает, что операционный доход представляет собой прибыль, которую компания получила бы, если бы продала добытый Биткойн сразу после его добычи. Поскольку операционный доход постоянно отрицательный, мы можем заключить, что MARA исторически добывала биткойны по цене, превышающей его преобладающую рыночную цену.

Отчет о прибылях и убытках MARA в поисках альфа

Добыча BTC во втором квартале составила 2926 BTC, а производственные затраты составили $113 млн, включая $92,5 млн себестоимости и $20,5 млн общих и административных расходов. Это соответствует стоимости майнинга одного биткойна в размере 38 615 долларов США, что на 48% выше текущей рыночной цены в 26 130 долларов США. Поскольку цена Биткойна существенно ниже стоимости майнинга компании за один BTC, горнодобывающий бизнес сегодня имеет отрицательную стоимость.

Можно сказать, что акции будут расти, потому что они хранят и добывают биткойны, и цена биткойнов со временем будет расти. Я бы не согласился с этим утверждением, но в настоящее время нет причин напрямую владеть MARA вместо BTC.

В настоящее время компания имеет 17 307 BTC, 128 млн долларов наличными, 99,8 млн долларов инвестиций, 784 млн долларов США в оборудовании и 734,6 млн долларов долга, что дает ей стоимость чистых активов в размере 713,6 млн долларов США или 4,09 долларов США за акцию по сегодняшней рыночной цене BTC.

$15.7M

$713.6M

$4,09

61%

Источник: MARA 2 кв. 2023 г., 10 кв.

Поскольку акции торгуются по цене 10,55 доллара, они торгуются с премией в 158% к NAV, поэтому очевидно, что на стоимости базового актива нельзя играть. Сравните этот GBTC, о котором я ранее писал оптимистичную статью, который торгуется с 25% скидкой по отношению к NAV.

При оставшихся 128 миллионах долларов денежных средств у MARA остается 1 квартал производства, прежде чем ей придется либо начать продавать биткойны для продолжения операций по добыче полезных ископаемых, либо выпустить акции для сбора денежных средств. Если они исчерпают свои денежные средства и заработают еще 3000 BTC в третьем квартале, это приведет к тому, что на их балансе окажется 20 307 BTC. Их активы будут следующими. Из щедрости я проигнорировал амортизацию их горнодобывающего оборудования.